България на ръба?
Ипотечните затруднения в Съединените Щати от миналата година прерастнаха в напълно завършена финансова катастрофа по целия свят. В тази обстановка е абсурдно да се мисли, че България ще бъде пощадена от световната криза.
През последните няколко години България преживя невиждан преди растеж. Бурното разрастване на банковото кредитиране доведе и до бърз растеж на консумацията, което причини постоянно увеличаващ се дефицит по Текущата Сметка (ТС), достигащ на моменти до 25% от БВП. Този дефицит беше компенсиран от постъпления по Капиталовата сметка, създавайки по този начин зависимост от чужди капитали. Сега, когато глобалната криза пресуши източниците на това външно финансиране, стана ясно, че „няма безплатен обяд" и дефицита по ТС не може да продължава безкрай.
Ситуацията в България е интересна и защото страната оперира под т.нар. „валутен съвет (борд)" , т.е. местната валута, лев, е обвързана с еврото. В условията на валутен борд правителството и централната банка, БНБ, нямат на разположение някои определени регулаторни механизми, като например определяне на целеви лихвени нива или печатане на допълнително пари. Всяка държава, която въведе валутен борд се задължава да обменя неограничено местната си валута по фиксиран обменен курс към някаква друга парична единица. За да спази това обещание централната банка трябва да държи резерви във чужда валута (FX резерви), покриващи най-малко 100% от цялата парична маса по определения обменен курс. Централната банка може да си позволи да увеличи количеството пари в обръщение (да пусне нови пари) само когато има достатъчно покритие за това в FX резерви.
Това е дисциплинираща мярка, тъй като по този начин правителството не може да използва „паричната печатницата" на централната банка да финансира огромни бюджетни дефицити. Парите, които са на разположение на правителството за харчене са само т.нар. фискален резерв (ФР) - това са спестявания на правителството, събрани от предишни непохарчени бюджетни излишъци. Голяма част от фискалния резерв се пази в централната банка като депозит на правителството и е част от валутните резерви. Българското правителство вече обяви готовността си да използва ФР като буфер срещу финансовата криза. От друга страна, въпреки че правителството може да използва фискалния резерв да „налее" пари в брой и да подпомогне банковата система, ФР не може да бъде използван да гарантира директно стабилността на валутния борд. Правителството може да „инжектира" ликвидност в банките като реши да премести депозирания фискален резерв от централната банка в търговските банки. Когато се раздаде като кредити на фирми и частни лица, ФР може косвено да бъде използван за плащане на вносните стоки и услуги (т.е. да покрие дефицита по Текущата Сметка)
Следвайки същата логика, може да се направи и подобен аргумент за валутния резерв. FX резерва индиректно може да бъде използван да покрие дефицита по ТС, защото един от начините на финансиране е чрез харчене на наличности, т.е. българските граждани и фирми могат да обменят във валута наличните си спестявания и пари в брой, за да платят за потребени вносни стоки и услуги.
За по-малко от шест седмици (от 14 ноември до 23 декември 2008) българското правителство успя да похарчи 2 милиарда евро от фискалния резерв, както показва движението на правителствения депозит в БНБ. Тази сума е повече от една пета от общите FX резерви и излага на сериозен риск способността на БНБ да гарантира фиксирания обменен курс към еврото. Колкото по-големи са FX резервите, толкова по-голяма е „безопасната възглавница", която ще поеме удара на световната криза и ще предотврати финансов катаклизъм в България.
Ние наблюдаваме ситуацията в страната като следим няколко макроикономически показатели. Ще публикуваме резултатите от нашите наблюдения тук и ще обновяваме редовно всички графики в унисон с оповестяването на официални данни от съответните държавни институции.
1. Ниво на валутния и фискалния резерв
Валутният резерв е гръбнака на валутния борд в България. Тенденцията към намаляване на FX резервите е типична за края на годината, но това, което виждаме е, че тя продължава и през новата 2009 година. На същата графика ние показваме и състоянието на фискалния резерв, депозиран в БНБ. Последните данни показани на графиката са от 19 юни 2009 г. Общото понижаване на нивото на FX резервите е повече от 9.4% от началото на годината досега, а само за предходната седмица валутните резерви спаднаха с -0.6%.
Тези два показателя са единствените, които имаме възможност да следим всяка седмица, в съответствие с публикуването на баланса на управление «Емисионно» на БНБ.
2. Ниво на резервите на валутния борд (РВБ)
Следим нивото на „чистите" резерви на разположение на валутния борд - това е тази част от валутните резерви, която не е фискален резерв (РВБ = FX - ФР). Най-високата стойносто от 9,5 милиарда евро през октомври е обозначена, както и последната официално публикувана стойност. Ние също следим каква част от общите валутни резерви е фискалния резерв, депозиран в БНБ. Откакто правителството започна да харчи интензивно все по-голяма част от ФР, неговия дял от общите FX резерви започна да спада и в първите няколко дни на годината достигна до 29%. В последните седмици изглежда, че падането на резервите на валутния борд успя да спре, поне засега. Обновява се седмично - по същото време като предната графика.
3. Съотношение "Валутни резерви / Парична маса"
Съотношението „FX резерви към паричната маса" показва колко пъти валутните резерви покриват паричната маса, като по този начин се явява измерител за „здравето" на борда. По настоящем БНБ има повече от достатъчно резерви да покрие най-ликвидния паричен агрегат - М1 (предимно банкноти и монети в обръщение). Обаче във всяка банкова система с частичен резерв, като нашата в България, има смисъл да се провери дали БНБ може да уважи напълно всички искания за валутна обмяна - не само за местната валута в обръщение (М1), но и квазипарите, създадени от депозитния мултипликатор на банките (М2). Известна част от депозитите включени в М2 са първоначално направени в чужда валута, затова ние избрахме да разгледаме единствено тази част от М2, която е само в български лева. Графиката показва, че всъщност едва напоследък FX резервите превишават нивото на М2 (в BGN).
Това разминаване не представляваше проблем за съществуването на валутния борд досега, когато нивото на доверие сред институциите и бизнеса беше голямо, а финансирането беше евтино и изобилно, но в условията на глобална финансова криза това може да се промени. Както се вижда от графиката, последният спад на валутните резерви е причина за сриването на покритието на М2 (в BGN) от FX резервите. През м. декември покритието спадна до 90%, което реално означава, че FX резервите в БНБ не покриват изцяло паричния агрегат М2 в лева. През последните месеци спадането спря и нивото на покритието остана около 89-88%. Ако негативната тенденция на намаляване на покритието се възобнови, тя ще изложи на сериозен риск способността на централната банка да гарантира фиксирания курс лев-евро.
Графиката се обновява месечно - следващо обновяване на 26 юли.
4. Съотношение "Валутни резерви / дефицит по Текущата Сметка"
Съотношението „FХ резерви към дефицит по ТС" представя скоростта, с която харчим пари, измерена в месеци, т.е. за колко месеца биха стигнали настоящите валутни резерви, ако дефицита по ТС и FХ резервите останат на сегашните си нива (т.нар. „темп на изгаряне на парите" - от англ. „cash burn ratе"). Това съотношение е циклично по природа, подобрявайки се през лятото заради туристическия сезон и падайки през останалата част от годината до средна стойност 18 месеца (т.е. настоящите FX резерви биха покрили дефицита по ТС за година и половина напред). Въпреки големия спад на FX резервите през последните няколко месеца, графиката показва, че съотношението всъщност не е пострадало, а напротив - подобрява се, като през януари рязко скочи до 28 месеца, а през февруари - до 44. Това се дължи на отчасти на факта, че вносът ни струва по-малко заради поевтинелите петрол и суровини, но също и защото дефицитът по текущата сметка намалява по-бързо отколкото падат валутните резерви - вносът се свива понеже лицата и компаниите отменят или отлагат свои оперативни и инвестиционни планове, намалявайки консумацията и общото търсене. Както се вижда от графиката, този тренд се обръща и през м. март дефицитът отново нараства спрямо предходния месец и покритието пада. Големият дефицит по текущата сметка остава една от най-сериозните заплахи за валутните резерви и макроикономическата стабилност в страната, тъй като резервите могат да се стопят много бързо, ако тенденцията на голям дефицит продължи и се задълбочи.
Графиката се обновява месечно - следващо обновяване на 19 юли.
5. Нива на паричната маса и валутните резерви, коригирани спрямо инфлацията
Нивата на паричната маса, коригирани спрямо инфлацията, се считат за един от водещите индикатори на икономическата активност. Като ключов елемент на икономиката, паричната маса обикновено намалява преди рецесия и се увеличава преди експанзия, затова е сочена като един от най-надеждните индикатори за посоката, в която се е отправила икономиката. Графиката показва стойности, коригирани с Хармонизирания Индекс на Потребителските Цени с базова година 2005. Паричната маса M1 показва връх в края на 2007 / началото на 2008 г. Тревожна тенденция е, че и M1, и M2 започват да намаляват след м. август 2008 г., като данните от последните няколко месеца показват ясноизразена (и неприятна) посока на бързо свиване на М1.
FХ резервите, коригирани спрямо инфлацията, са дадени тук просто за сравнение. Всички данни се обновяват месечно - следващо обновяване на 26 юли.
6. Съотношение "Валутни резерви / Краткосрочен Външен Дълг"
Краткосрочен дълг са всички задължения, които трябва да бъдат платени в рамките на една година. Ние наблюдаваме нивата на целия публичен и частен краткосрочен външен дълг (КсВД) за цялата страна, които задължения трябва да се погасят с чужда валута. Както може да се види от графиката, покритието на валутните резерви на краткосрочния външен дълг (съотношението FX / КсВД) е намалявало през последните три години. Ситуацията достигна критична точка през м. декември 2008, когато това покритие падна за пръв път до под 100%. Графиката също показва, че FX резервите продължават да падат и след началото на 2009 г., влошавайки покритието допълнително до под 90%. Въпреки, че почти изцяло това е частен дълг (на финасови институции, компании и домакинства), рязкото намаляване на покритието означава, че правителството и централната банка няма да могат да гарантират или да помогнат при рефинансирането на частния дълг в тези трудни времена на замразен кредит и недостиг на външно финансиране. Частните външни задължения с настъпващ матуритет допълнително ще увеличат търсенето на евро (валутата, в която повечето от външния дълг е деноминиран) и това сериозно ще застраши способността на централната банка да поддържа фиксирания обменен курс към еврото.
Обновява се месечно - следващо обновяване на 26 юли.
Източници:
1. The ABC of a currency board, Oct 30th 1997, From The Economist print edition
2. How Bulgaria is destroying its "currency board", Hanke, S. & Sekerke, M., Central Banking Journal, Vol. XIV-1, August 2003